So berechnest du den inneren Wert einer Aktie

Wenn du erfolgreich investieren möchtest, führt absolut kein Weg am fairen oder inneren Wert einer Aktie vorbei. Das Prinzip des intrinsischen Wertes wurde weitestgehend durch Warren Buffett und Benjamin Graham geprägt und ist ein essenzieller Bestandteil des Value Investing. Im folgenden Artikel lernst du was der innere Wert darstellt, wie du ihn berechnest und welche Vor- und Nachteile es bei den unterschiedlichen Berechnungsarten gibt.

Der Unterschied zwischen Preis und Wert

Um das Prinzip des intrinsischen Wertes zu verstehen, ist es nötig, dass du den Unterschied zwischen Preis und Wert kennst. Der Preis ist genau dasselbe wie der Börsenkurs eines Wertpapiers. Er zeigt dir wie viel du für den Erwerb bezahlen musst. Der Wert ist dagegen, ist der reale Gegenwert, den ein Produkt hat.

Starinvestor-Warren-Buffett

„Price is what you pay, Value is what you get”

– Warren Buffett –

Preise sind ähnlich wie Börsenkurse oft starken Schwankungen unterworfen. Der Wert eines Gegenstandes bleibt meist aber ziemlich konstant. Betrachten wir als Beispiel ein Haus. Dieses kann zu völlig unterschiedlichen Preisen am Markt angeboten werden. In diesem Fall hat das Haus immer noch den gleichen Wert für dich, auch wenn ein Verkäufer dir einen Tag später einen Nachlass von 20% gewähren sollte.

Der innere Wert im Value Investing

Genauso wie mit dem Haus verhält es sich mit dem inneren Wert von Aktien. Selbst wenn die Preise manchmal stark schwanken, hat das zugrundeliegende Unternehmen mit seinen Immobilien, Mitarbeitern und dem Geschäftssystem immer noch den gleichen intrinsischen Wert.

Je nach Interesse kann der Wert einer Aktie sogar von Käufer zu Käufer unterschiedlich sein. Das ist beispielsweise der Grund, warum bei Unternehmensübernahmen oft wesentlich höhere Preis gezahlt werden.

Grundsätzlich gilt im Value Investing die Regel, dass du nur Aktien eines Unternehmens nur kaufst, wenn der Kurs unter dem inneren Wert des Unternehmens liegt. Zudem solltest du immer eine Sicherheitsmarge haben, für den Fall, dass du dich verrechnet hast oder unvorhergesehene Ereignisse eintreten.

Näherungsrechnungen zur Bestimmung der inneren Wertes

Die erste wissenschaftliche Veröffentlichung zur Berechnung des intrinsischen Wertes kam 1938 von John Burr Williams mit seinem Buch „The Theory of Investment Value“. Es zeigt auch die Vorgehensweise die Warren Buffett wahrscheinlich benutzt.

Vor John Burr Williams Veröffentlichung wurde der innere Wert meistens nur per Faustformel bestimmt. Diese Formeln können auch dir ohne großen Aufwand einen guten Nährwert geben. Im Folgenden werden einige dieser Näherungsrechnungen vorgestellt:

(1) Die Graham Formel

Die Grahamsche Formel wird in dem Buch „Intelligent investieren“ vorgestellt und ist sehr einfach anzuwenden. Alles, was du dazu benötigst, ist der Gewinn pro Aktie (EPS) und das jährliche Gewinnwachstum in Prozent (CAGR). Dann kannst du den inneren Wert mit der folgenden Formel berechnen:

 

Innerer Wert = EPS * (8,5 + 2 * CAGR)

 

Benjamin-Graham der Mentor von Warren Buffett

Wichtig ist dabei zu beachten, dass die angenommene Wachstumsrate tatsächlich über die nächsten 10 Jahre erreicht werden kann. Problematisch wird es bei dieser Formel, sobald die Gewinne negativ sind. In diesem Fall könnte man die erwarteten Gewinne für das nächste Jahr benutzen. Insgesamt erinnert die Grahamsche Formel stark an das PEG-Ratio.

(2) Die Graham Zahl

Mit der Graham Zahl lässt sich berechnen, welchen Preis ein Value Investor maximal für eine Aktie zahlen sollte. Zu Berechnung benötigst du lediglich den Gewinn pro Aktie (EPS) und den Buchwert je Aktie (BVPS).

Der Innere Wert einer Aktie kann durch die Graham Zahl berechnet werden

In dieser Formel ist bereits enthalten, dass für keine Aktie mehr als ein KGV (PE_Ratio) von 22,5 gezahlt werden sollte. Dieser Maßstab ist daher besonders ungeeignet, um Technologie-Unternehmen zu bewerten. Auch sind die Zeiten heute etwas anders und Aktien sind nicht mehr so günstig wie 1929. Daher ist diese Zahl nicht mehr wirklich zeitgemäß. Selbst Warren Buffett hat bereits des Öfteren Aktien über einem KGV von 22,5 erworben.

(3) Berechnung über KGV oder andere Multiples

Auch über das KGV, das KBV oder andere Multiples kannst du den inneren Wert einer Aktie berechnen. So kannst du zum Beispiel einfach den Gewinn pro Aktie eines Unternehmens mit 14 Multiplizieren. Dadurch erhältst du ohne viel Aufwand den inneren Wert, den man für ein großes langsam wachsende Unternehmen zahlen könnte.

Von Experten, die ein ausgeprägtes Gespür für Multiples haben, wird dies in der Praxis sogar sehr oft angewandt. Der Nachteil an diesem System ist allerdings, dass wichtige Faktoren außer Acht gelassen werden. Dazu zählen beispielsweise das künftige Wachstum oder die Profitabilität eines Unternehmens. Das KGV findet in der Bewertung eines Unternehmens aber auch in der Multiplikator Analyse Anwendung. Diese wird unten noch genauer erläutert.

Das Kurs-Buch-Verhältnis (KBV) ist dagegen keinesfalls zur Bewertung von Aktien zu empfehlen, da der Buchwert eines Unternehmens selten der Betrag ist, zu dem man das Unternehmen liquidieren könnte. Beispielsweise gibt es Firmen, bei denen der Buchwert zu 50% oder mehr aus Goodwill besteht (einer Position, die keinen realen Wert hat).

Den inneren Wert durch klassische Methoden berechnen

Im Wesentlichen gibt es drei klassische Verfahren, mit denen du den intrinsischen Wert eines Unternehmens berechnen kannst. Wie diese funktionieren und welche Vor- und Nachteile Sie haben erfährst du in den folgenden Absätzen.

(1) Die Multiplikator Analyse - Market Approach

Die Multiplikator Analyse ist die einfachste Form der Unternehmensbewertung. Hierbei vergleichst du die Multiples deines Unternehmens mit dessen unmittelbaren Konkurrenten.

Ein Beispiel:
Die Adidas Aktie notiert aktuell bei 240 EUR und hat einen Ertrag pro Aktie von 10 EUR. Zur gleichen Zeit hat Nike ein KGV von 22, Under Armour ein KGV von 18 und Puma ein KGV von 20.

Um nun den inneren Wert der Adidas Aktie zu berechnen, benötigst du den Median der KGVs von Nike, Under Armour und Puma. Dieser liegt in diesem Beispiel bei 20. Zum Schluss multiplizierst du den Gewinn pro Aktie von Adidas mit 20 (dem Median der Branche) und erhältst 200 EUR als faireren Wert pro Aktie. Fazit: Die Aktie wird 40 EUR über dem fairen Wert gehandelt.

Multiplikator Analyse für Profis

Eine Multiplikator Analyse per KGV ist sehr einfach durchzuführen, allerdings kann nicht jede Aktie über das KGV bewertet werden. Ein Grund dafür ist, dass manche Unternehmen nicht einmal ein KGV besitzen, da sie keine Gewinne erzielen. Außerdem gibt es Unternehmen, die ihren Gewinn künstlich nach oben korrigieren.

Aus diesem Grund wird eine Multiplikator Analyse oft mit mehreren Multiplikatoren durchgeführt. Die Standard Multiples dafür sind: EV/Sales, EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/FCF und das KGV. So kann vermieden werden, dass Firmen Aufgrund einer anderen Kapitalstruktur besser bewertet werden. Dies ist besonders bei Firmen mit hoher Verschuldung der Fall, die oft ein höheres EBIT (Gewinn vor Zinsen und Steuern) ausweisen.

Da diese Multiples oft mit dem Enterprise Value (= Unternehmenswert + SchuldenCash) einhergehen, musst du schlussendlich noch die Schulden von diesem Wert abziehen, um zum Unternehmenswert zu gelangen. Diesen teilst du dann durch die Anzahl aller Aktien und erhältst den fairen Wert pro Aktie.

Inneren Wert einer Aktie über die Mulitplikator Analyse berechnen
Beispiel: Berechnung des inneren Wertes durch die Multiplikator Analyse

Das Beispiel oben zeigt dir die Bewertung von XYZ für die kommenden Jahre 2019, 2020 und 2021. Dafür wurden die erwarteten Multiplikatoren für Firmen aus derselben Branche herangezogen. Wie du siehst bestehen starke Abweichungen bei der Berechnung des Aktienwertes zwischen EV/Sales und EV/EBIT (vorletzte Spalte). Folglich wurde der innere Wert aus dem Durchschnitt der beiden Zahlen berechnet (Werte im gelben Feld).

Nachteile des Market Approachs

Ein Problem an der Multiplikator Analyse ist, dass je nach verwendeter Kennzahl starke Abweichungen in der Bewertung entstehen. Ebenso ist es oft schwierig richtige Firmen zu finden, mit denen man ein Unternehmen wirklich vergleichen kann.

Der größte Nachteil der Multiplikator Analyse ist aber, dass sie sich immer nach der breiten Maße richtet. Wenn also alle Unternehmen in einer Branche zu teuer sind, wird dein Unternehmen mit diesem Ansatz immer noch fair bewertet sein. Somit folgst du getreu dem Rat von Mr. Market und die Gefahr ist sehr hoch, dass du ein Unternehmen überteuert kaufst.

(2.) Der Ertragswert - Income Approach

Der Income Approach ist nach der Multiplikator Analyse die meist genutzt Form der Unternehmensbewertung. Ihm liegt der Ansatz zugrunde, dass ein Unternehmen genauso viel Wert ist wie die zukünftigen Zahlungen, die der Besitzer erwarten kann.

Da dieses Konzept anhand von Anleihen sehr einfach zu erklären ist, wird sich der folgende Absatz erst einmal damit befassen. Dann geht es mit den Unternehmen weiter.

Den inneren Wert von Anleihen berechnen

Im folgenden Beispiel erwirbst du eine Anleihe zu einem Nominalwert von 100 EUR und einem Kupon von 5 EUR pro Jahr. Die Laufzeit der Anleihe beträgt 3 Jahre und die Inflation liegt bei 2%.

Inneren-Wert-einer-Anleihe-Berechnen

Da die Inflation berücksichtigt werden muss, ist jede Zahlung in der Zukunft immer etwas weniger Wert, als sie heute ist. Um dies zu erreichen, musst du die Kupons der Anleihe abdiskontieren (durch 1.02 teilen). Ebenfalls darfst du den Zinseszins nicht vernachlässigen (daher 1.02^ x Jahre). Im letzten Jahr erhältst du dann zusätzlich den Nominalbetrag zurück (100 + 5).

Nach dieser Berechnung beträgt der faire Wert (Net Present Value) der Anleihe 108,65 EUR. Es wäre also ein gutes Investment.

Das Dividend Discount Model (DDM)

Das Dividend Discount Model ist die einfachste Möglichkeit ein Unternehmen zu bewerten und ist der Bewertung einer Anleihe sehr ähnlich. Der Hauptunterschied besteht darin, dass man nicht den Kupon abzinst, sondern zukünftige Dividenden. Ebenso muss auf den Inflationswert noch eine Risikoprämie hinzugerechnet werden. Diese Methode ist allerdings nur bei Unternehmen möglich, die auch eine ordentliche Dividende zahlen. Wachstumsunternehmen kannst du mit dem DDM daher nicht bewerten. Dafür ist das DCF Model besser geeignet.

Das Discounted Cash Flow Model (DCF)

Das Discounted Cash Flow Model ist wohl das üblichste Instrument zur Berechnung des inneren Wertes einer Aktie. Dabei wird der Cashflow, den ein Unternehmen im Laufe der Zeit erzielt (FCFE) durch die mittleren Kapitalkosten (WACC) abgezinst. Am Ende der Rechnung wird dann durch das Gordan Growth Model der ewige Wert berechnet. Dabei wird das unendlich erwartete Wachstum g vom WACC abgezogen. Dieser gesamte Term wird dann selbst noch einmal für das enstprechnde Jahr abgezinst.

Gordan Growth Modell zum berechnen des inneren Wertes einer Aktie

Im Beispiel unten kannst du sehen, wie der freie Cashflow, der einer Firma zufließt (FCFE) in Periode 1-3 abgezinst wird. Dieses Verfahren ist ähnlich wie oben bei der Anleihen Bewertung. In der 4. Periode wird dagegen erst der ewige Wert berechnet, bevor dieser abdiskontiert wird. Der Enterprise Value ergibt sich dann aus der Summe der Kapitalwerte (NPVs) aller Perioden. Von hier an geht es dann genauso weiter wie oben in bei dem Beispiel der Multiplikator Analyse für Profis.

Nachteile der Ertragswert Methode

Der entscheidende Nachteil am Ertragswert ist, dass du selbst die meisten wichtigen Größen schätzen musst. Dadurch kann er sehr stark variieren. Besonders, wenn du das unendliche Wachstum um 1-2% veränderst, hast du in der Regel schon einen ganz anderen Wert, der manchmal sogar das Doppelte betragen kann.

Ein weiterer Nachteil ist die aktuelle Nullzinspolitik. Diese senkt die Kapitalkosten (WACC) für Unternehmen. Folglich steigt auch der Wert aller Unternehmen proportional an.

(3) Der Substanzwert & Liquidationswert - Cost Approach

Im Cost Approach berechnest du wie hoch der Wert des Unternehmens wäre, wenn man alle Vermögenswerte, die das Unternehmen besitzt, neu anschaffen müsste und davon die Schulden abzieht. Dabei unterscheidest du, ob das Unternehmen liquidiert oder weiter fortgeführt wird. Ist letzteres der Fall berechnet man für das Unternehmen den Substanzwert (Net Asset Value). Soll das Unternehmen dagegen liquidiert werden, ist wie der Name es schon sagt der Liquidationswert die richtige Größe.

Nachteilig am Cost Approach ist vor allem, dass die Berechnung extrem aufwendig ist. Schließlich musst du jede Position im Unternehmen einzeln bewerten. Auch beim Liquidationswert ist es problematisch gängige Preise für Vermögenswerte, wie eine große Fabrik, zu finden.

Auf den ersten Gedanken hin hört sich der Cost Approach für dich sicher nach der vorsichtigsten Variante an, um ein Unternehmen zu bewerten. Hier musst du aber aufpassen. Den wie bewertet man zum Beispiel ein großes Einkaufszentrum eines Immobilienunternehmens? Richtig, entweder über das DCF oder die Multiplikator Methode.

Fazit

In den meisten Fällen ist es für dich am besten, wenn du den inneren Wert einfach über Multiplikatoren, wie das KGV oder das EV/EBIT berechnest. Du solltest daher ein gewisses Gespür für diese Kennzahlen entwickeln. Dabei solltest du beachten, dass du trotzdem eine Bilanz- und Cash Flow Analyse durchführst, um bestehende Risiken genau abschätzen zu können.

Die Multiplikator Analyse ist aufgrund ihrer Abhängigkeit vom Marktumfeld eher nicht zu empfehlen. Ähnlich verhält es sich mit dem Substanz- und Liquidationswert. Beide sind ganz nett aber viel zu aufwendig zu berechnen. Sinnvoll sind diese beiden im Normalfall nur bei Immobilienunternehmen.

Beim Discounted Cash Flow Model ist es schwierig, da du in der Lage sein musst entsprechende Größen richtig einzuschätzen. Wenn du dir das in bestimmten Branchen zutraust, kannst du diese Methode gerne nutzen, allerdings sollte das Modell nicht zu kompliziert werden. Durch die hohe Dynamik bei Wachstumsunternehmen ist das DCF Modell hier besonders gut geeignet, allerdings können deine Schätzungen auch hier weit daneben liegen.

Als abschließendes Statement sollte noch erwähnt werden, dass es nie möglich ist den inneren Wert einer Aktie mit 100%iger Richtigkeit zu berechnen. Dein Ergebnis ist immer nur ein Nährwert, daher solltest du bei einer Investition immer eine ausreichende Sicherheitsmarge (Margin of Safety) berücksichtigen.

Ich hoffe, dass damit alle deine Fragen zum inneren Wert einer Aktie geklärt sind. Solltest du noch Fragen haben freue ich mich über einen Kommentar.

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